燃次元（ID:chaintruth）原创

作者 | 冯晓亭

编辑 | 饶霞飞

(相关资料图)

关于Keep赴港上市，坊间又传来了新消息。

6月13日，据路透旗下IFR报道，知情人士称，运动科技公司Keep计划最早于本月在香港上市。对于此消息，燃次元向Keep方面求证，得到的回复是，“对这个消息不予置评，一切以港交所公开信息为准。”

而据长期从事投行工作的梁伟推算，倘若Keep此次能够通过聆讯，在今年6月成功上市也不是不可能。

梁伟介绍称，港股IPO的流程大致包括递表、聆讯、路演、招股、公开发售结果、暗盘交易和挂牌上市等环节，每个环节所需要的时间也不尽相同，其中递表至聆讯阶段所需时间最多，“这一环节一般所需3至6个月时间。换言之，如果公司不能在6个月内通过聆讯这阶段，那么公司的招股书就会自动失效。”

实际上，Keep在此之前，便有过两次招股书失效的经历。

图/Keep三次向港交所递表

来源/披露易 燃次元截图

披露易信息显示，2022年2月25日和9月6日，Keep便先后两次向港交所递表，但均因6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”。Keep最新一次递表的时间为今年3月28日，按照港股的上市流程，接下来的三个月对于Keep能否成功上市，至关重要。

若上市成功，Keep将成为国内“线上健身第一股”。但若不能成功上市，除了对Keep业务发展有所影响外，还有可能导致陪伴Keep多年的投资方套现退出遇阻。

“一家公司的招股书失效不能代表这家公司IPO进程的终止，更不能代表这家公司本身质地如何。”梁伟认为，造成Keep过去两次不能成功过会的因素有很多，但从Keep过去两次都能在规定的3个月时间内补充资料的情况来看，对于Keep能够成功上市还是持有乐观态度。

和“Keep何时能上市”问题备受关注一样，外界同样也关心“Keep何时能盈利”问题。

据Keep更新后的招股书数据显示，Keep目前仍处于亏损状态。2019年至2022年期间，Keep经调整亏损净额分别为3.66亿元（人民币，以下未注明则同）、1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元。尽管Keep在2022年亏损有所收窄，但相较于2019年和2020年的亏损额，依旧不算少数。

有意思的是，尽管Keep目前仍处于亏损状态，但公司方面还是持有乐观态度，并将亏损的主要原因放在了扩大用户群上，“由于我们对长期盈利能力的信心加强，我们于2021年策略性地增加了我们在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”

自律能给人自由不假，但能否给Keep自由，还不好说。

“宠儿”受挫

作为业内巨头，Keep对于上市，自然也是渴望的。

2021年1月，在Keep对外宣布完成F轮融资时，面对网传Keep要IPO的消息，Keep方面的回应是，“暂无IPO计划。”但时隔一年后的2022年2月，Keep便向港交所递交招股书来看。

有野心的Keep在冲刺港交所这条路上，并非顺风顺水。

从2022年2月25日，到2022年9月6日，再到2023年3月28日，Keep一共向港交所递交过3次招股书，此前两轮因递交招股书6个月内未通过聆讯，IPO申请状态已转为“失效”，目前已无法正常查看或下载，皆以折戟告终。

尽管如梁伟所言，招股书失效并不能代表什么问题，但对于Keep这一自带光环面市的“资本宠儿”来说，落差颇大。

90后王宁，是Keep的创始人，也是王宁大学期间一次成功的减肥经历，造就了Keep。

2014年，在大学毕业之际坚持八个月后成功瘦身50斤的王宁，因抵不过太多人前来询问“减肥方案”，王宁自制了一份PPT用以分享。

彼时，恰逢移动互联网风口崛起之际，计算机专业出身的王宁萌生了做一款移动健身应用APP的念头。当年，王宁便拿到了泽厚资本300万元的天使轮投资。

2015年，Keep的应用程序上线，借着“免费”的概念完成了原始的用户积累，上线9个月，累计用户超千万，上线不到3年，Keep便在2017年8月对外宣布注册用户数突破1亿，Keep一举成为国内首个用户数破亿的运动应用APP。

来源/视觉中国

在完成用户的原始积累外，Keep在此期间，也顺利完成了资本的原始积累。2014-2016年期间，Keep完成了多轮融资，融资总额过亿美元。

凭借过亿用户积累和资本加码，Keep有了变现的资本。特别在时隔2年，Keep于2018年完成1.27亿美元的D轮融资后，商业化探索的步伐加快了。

2018年和2019两年时间里，Keep逐渐勾勒出招股书所呈现的商业模式。

招股书显示，Keep的收入来源，包括会员订阅及线上付费内容、自有品牌产品，以及广告和其他服务。其中自有品牌产品包括在自营商城和第三方电商平台上销售的智能健身设备、健身装备、服饰和食品等商品，该部分业务贡献了Keep一半以上的收入。

但这两年，既是Keep商业化探索最为重要的两年，同时也是市场对Keep质疑声最大的两年。特别在2019年底，伴随着Keep前员工一篇《Keep的困顿与终局》文章走红网络，Keep业务增长遭遇瓶颈以及变现渠道模糊不清等问题摆在大家面前，这篇文章与Keep裁员事件、多条业务线解散以及多家线下门店关闭的消息结合一起，更是让外界对于Keep的关注达到顶峰，唱衰声音不绝于耳。

就在众人对Keep不抱以多大希望的同时，2020年开始，Keep迎来利好消息，平台的线上流量亦随之增加。Keep抓住机会，再次站到了风口位置。

对于业内龙头的Keep，资本自然不忘再度加码进场。

2020年上半年，时代资本、GGV纪源资本、腾讯投资、五源资本、BAI资本等投入8000万美元完成E轮融资，投后估值据悉超10亿美元；此次融资间隔不满一年，Keep乘胜追击完成了3.55亿美元F轮融资，投后估值达20亿美元。

Keep成了运动科技领域当之无愧的独角兽企业，但这只光环加身的独角兽，IPO之路并非坦途。

自律给不了Keep自由

连带着Keep被外界所熟知的，必然少不了“自律给我自由”这句直中用户靶心的Slogan。

但可惜的是，自律能给人自由，却给不了Keep自由，无论是“IPO自由”，亦或是商业公司最看中的“盈利自由”。

从目前的数据来看，在线上健身市场，Keep是无可争议的龙头。

根据灼识咨询报告，2022年，按月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep是中国最大的线上健身平台，且平均月活跃用户及订阅会员数均为竞争对手的数倍以上。

然而现实情况是，即便Keep已经成为业内头部，但仍未实现盈利，且各方面数据呈下降趋势，即便花大量金钱投入也未能对现状改观起到很好效果。

具体从营收方面来看，Keep在2020年、2021年、2022年收入分别是11.07亿元、16.2亿元、22.12亿元，年同比增速分别为66.9%、46.3%和36.6%。

近年来收入增速同比下滑的同时，Keep同样未能实现扭亏为盈。

2019年至2022年期间，Keep经调整亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元。尽管Keep在2022年亏损有所收窄，但6.67亿元的亏损并不算少数。

值得注意的是，Keep在2022年收窄的1.53亿元亏损，很大程度上源自于销售及营销开支的减少。数据显示，2022年，Keep的销售及营销开支为6.64亿元，而2021年该部分指出高达9.56亿元，这部分占总收入的比重也从2021年的59.03%降到了2022年的29.24%。

但从月活跃用户数据来看，Keep在2021年加大力度投入的销售及营销开支，并没有让月活跃用户数发生质的飞跃。

招股书显示，2020年及2021年，Keep平均MAU（月活跃用户数）从2973万增长16%至3436万。2021年，Keep平均月度订阅会员数由2020年的191万增长72%至328万。在并没有过多投入的2020年，反而取得了更好的数据增长。其2020年平均MAU相对于2019年增长了37%，2020年平均月度订阅会员数则比2019年增长了148%。

与此同时，和2021年相比，销售及营销开支缩水的2022年，用户数据同样不容乐观。

从下图能清晰看出，整个2019年，Keep的MAU数据都在往上涨，但在2019年第三季度后数据开始回落。2020年，因疫情影响，Keep用户数据彻底扭转了局面，MAU数据走出了一个“深V型”折线。

图/2019-2022年Keep MAU数据

数据来源/Keep招股书 燃次元制图

来自北京的林梦儿，便在2020年居家办公时，重新下载的Keep，“那时候忘了买的哪个平台的会员年卡，附赠了一张Keep会员季卡，想着在家闲着也是闲着，不如跟着一起在家练段时间。”

但恢复上班后，林梦儿坦言，已经有好久没再打开过Keep了，“那段时间居家，我还跟着刘畊宏直播间一起跳操呢，但是后来能出家门了，社交活动恢复后，就没再试过七点半准时‘畊’了，就更别提打开Keep跟着视频练了。”

从2021年和2022年数据也不难看出，Keep的用户数据虽有增长，但增长依旧处于较平缓状态，且在个别季度还有倒退现象。

关于盈利问题，Keep也表示，无法保证日后将能够自经营活动产生利润或正现金流量。毕竟，Keep实现盈利的能力在很大程度上取决于吸引新用户、扩大平台、进一步变现用户群、将非付费用户转变为付费用户及留住付费用户的能力。

与此同时，Keep也表示会管理及控制成本及开支占总收入的比例，但无法保证将实现该目标。

此外，Keep还表示，投资人不应依赖任何过往期间的财务业绩作为Keep未来表现的指标，“我们实现及维持盈利能力的能力受多项因素影响，其中部分因素超出我们的控制范围，如用户偏好、宏观经济及监管环境或行业竞争动态的变化。”

Keep必须要上市

要上市的Keep，自然有其目的。

尽管目前从Keep花销的大额销售及营销开支对应的成效来看，市场反响平平。但从未来计划来看，上市后Keep的募集资金，将会用于研发以提升技术能力并推动产品创新，以及用于健身内容开发及多元化，其中依旧会有部分资金用于品牌宣传及推广。

也就意味着，接下来Keep还将花费更多精力在吸引用户和优化平台上，这些都离不开资金支撑，Keep上市输血势在必行。

此外，Keep背后的投资机构也在谋求退出。

Keep成立至今虽只有10年，但前后共获得了9轮融资，投资方包括软银愿景基金、高瓴资本、GGV纪源资本、腾讯、五源资本、BAI资本等。其中最大一笔融资为2020年12月完成的3.55亿美元F轮融资，这笔融资也是迄今为止业内最大一笔融资。

值得关注的是，站在Keep背后的投资方，有不少是多次参投的老主顾，如BAI资本、GGV纪源资本、时代资本、腾讯资本等，其中BAI资本更是参与了Keep的6轮融资。

由此可见，无论是Keep未来发展需要有足够的资金流动性，以更好地应对风险，还是资本退出变现的需要。Keep都亟需上市。

只是，成功上市之后，Keep的前景又如何？

首先，从宏观环境看资本市场表现。据国际会计师事务所毕马威统计，2023年一季度，港股IPO市场共完成18宗交易，累计募资额为67亿元。虽然数量同比2022年有所回升，但募资金额却大幅下滑了51.8%，仍未止跌企稳，整体上也难言复苏。

在整体难言复苏的港股市场，Keep能否拿到不错的价格，毫无疑问，这是个未知数。

其次，从Keep所处的运动科技行业来看。过去几年，该行业已经有大部分玩家退出了这场争夺游戏。从天眼查上可看到，Keep的竞品信息有近百家，但当前融资轮次基本都停留于早期，甚至没能获得融资便草草宣布创业失败。

就连Keep也是在2020年才迎来的“第二春”。《2020年中国居家健身短报告》显示，2020年初，线上居家健身相关的软件下载量持续走高。从2020的1月25日起一个月内的时间，Keep、每日瑜伽、薄荷健康App的日下载量均实现了大幅的增长，其中Keep增幅最高，达478%。

与Keep同样享受到疫情带来红利的，还有Keep的对标公司，美国健身平台“Peloton”，Peloton的收入结构也与Keep高度类似。从Peloton的股价表现不难看出，2020年期间，Peloton股价一路高涨，市值更是一度接近500亿美元。

图/Peloton股价走势图

来源/百度股市通 燃次元截图

然而Peloton却因产品问题和业绩增长放缓等原因，股票不断暴跌，目前市值仅有34.34亿美元，相距高点，目前Peloton的市值已蒸发超400亿美元。

最后，从Keep公司层面看，如Keep所说，“我们处于业务的早期阶段，且我们的变现模式正在演变。”

还在摸索商业化道路的Keep，同时也还处于亏损状态，2019年至2022年四年期间，总计经营亏损超22亿元。

商业模式还在探索中的Keep，在市面上也没有参考的方向，就连Keep也承认，鉴于经营历史非常短，对可能出现及影响我们业务的趋势及不确定因素的洞察力非常有限，“我们无法从类似公司的经验中学习，因此，我们须探索不同的业务实践、制定定价策略、自行制定程序及标准以及从我们自身的经验中学习。”

总而言之，对于必须要上市的Keep而言，成功上市并不意味着结束，而是新阶段发展的开始。

如何让更有效的商业模式落地、如何让公司扭亏为盈、如何让投资人继续相信Keep的故事……如上都是摆放在Keep面前，需要其给出答案的难题。

*题图及部分内文配图来源于视觉中国。

*文中梁伟、林梦儿为化名。

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